國泰君安：投資中國已經走入最好的時代關註三大主線

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本文來自“國泰君安證券研究”

分享人| 花長春(國泰君安證券研究全球首席經濟學家)

董琦(國泰君安證券首席宏觀分析師)

01登高望遠：我們認為投資中國已經走入最好的時代

以日韓為參考，在人均GDP跨過萬億美元大關後，經濟增速均溫和“下台階”，消費支撐經濟增長、產業升級推動經濟轉向高質量發展成為兩大主旋律。在跨越中等收入陷阱的過程中，日韓均發力先進產業體系的構建，疊加金融政策和對外開放政策的支持，日韓資本市場開放也進入快車道，而外資的進入進一步推動了資產價格的上漲。

彼時的日韓，正是中國當前的出發點，人均GDP躋身1萬美元之列、十四五計劃進一步明確現代產業體系構建、中國資產吸引力以及對外開放程度同步增強，投資中國迎來黃金時代。

我們認為投資中國具有四大比較優勢：

1、未來五年中國作為全球主要經濟體，依然維持中速經濟增長平台。國際貨幣基金組織和世界銀行預測未來5年中國仍能維持5%以上的GDP增速，在主要經濟體中表現亮眼。“十四五”時期中國維持中速增長平台，分子端的支撐在主要經濟體中仍然比較強。

2、前期去槓桿、去產能大幅降低發生系統性風險概率。2009-2016年，全球債務水平呈現“中國加槓桿、其他國家穩槓桿”的特徵，但2016年中國開始實施的“去槓桿”政策顯著降低了非金融企業和金融機構的債務水平。

本輪的疫情衝擊導致各國宏觀槓桿率上升，但中國整體上升幅度較為溫和，絕對水平低於美、歐、日等國家和地區。中國政府部門槓桿率仍顯著低於發達國家，政策騰挪空間大。

3、金融領域改革與市場開放加速，釋放紅利。“十四五”規劃涉及金融領域改革眾多，且多為“深水區”“硬骨頭”。特別是有關資本市場基礎制度的改革(例如全面實行股票註冊制、提高上市公司質量、大力發展機構投資者等)，將從優質金融資產的供給和需求兩個方面加速改革的推進，進一步增強中國金融資產的吸引力。

4、4億中產帶動的消費市場體量龐大。按照統計局口徑(年收入在10萬-50萬之間的典型三口之家)，目前中國中等收入群體超過4億人，預計2035年以前將實現倍增。龐大的中等收入群體規模將帶來充滿活力的國內消費市場。

中國的商品類消費市場規模目前已經超過美國成為全球第一大市場;如果將服務類消費納入統計，10年後中國也將成為世界最大消費市場。城鄉結構持續優化，城鄉人均消費支出差距已縮小到2倍以下，是實現中等收入群體倍增的積極信號。

02 投資中國遠景大好，近觀當下復甦態勢仍在延續

著眼於當下，我們認為國內宏觀經濟也迎來了一些新的變化。

對於國內經濟，我們認為二季度將進入尋頂階段，復甦亮點也將由外轉內。全年經濟增速維持8.5-9%的判斷，經濟增長現“M”型，二季度經濟動能有所回升，並處於復甦的尋頂階段，大概率出現疫後復甦的第二個頂，下半年經濟增長面臨小幅回落的壓力。

從推動增長的因素來看，上半年在消費、出口和庫存帶動下全面修復，下半年重回產業升級趨勢，經濟的結構性亮點未來一段時間將逐漸從外部轉向內部，特別是中國的設備與高新技術製造，有望迎來新一輪景氣。

1、消費是當前經濟修復的主要推動力，預計二、三季度我國消費將逐步恢復常態。內部結構上有兩大亮點，可選消費的上行動力強於必選消費，服務消費的上行動力強於商品消費。未來有望進入：消費修復帶動服務業就業改善，進一步帶動消費修復的正向循環。

2、固定資產投資常態化回歸，驅動力將從地產逐步轉向製造業。製造業投資方面，在全球朱格拉週期共振的大背景下，製造業投資有望在內外需求共同驅動下，形成新一輪景氣。房地產投資方面，房企面臨去槓桿壓力，竣工、施工端為地產投資帶來支撐。基建投資在專項債規模收縮、隱性債務管控的背景下，全年將保持平穩。

3、出口角度來看，未來全球貿易修復、全球朱格拉週期將逐漸接力供給替代動力。在出口推動力轉換的背景下，出口結構將從消費品轉向設備類和高新技術產品。

4、政策角度，貨幣政策可以概括為邊際收緊、價穩量控。價穩量控的含義是加息可能性不大，但信用政策將有所收緊。流動性整體維持中性，預計全年M2增速在9-9.5%左右，社融增速回落至11-12%區間。財政政策溫和退出，化解地方債務風險成為年內政策重點，這將會給傳統基建投資帶來一定壓力。

5、通脹角度，全年溫和，高通脹並無持續性。預計全年CPI形態前低後高，中樞在1.2%左右，高點難以突破3，PPI通脹相對更高，全年大概率是個雙頂形態，中樞在4%左右，年內高點在5月前後。

03 全球處在朱格拉週期的歸途助推中國迎來製造繁榮的新起點

對於全球經濟復甦，我們認為全球朱格拉週期會重啟，預計全球經濟增速將回到5%左右。復甦的三波動力，目前來看依然處在演繹之中。對於第一波動力，全球居民儲蓄存款大幅上升，可選消費帶動貿易強勁回升。

由於美國財政刺激計劃的落地，再度蓄力，美國耐用品-非耐用品-服務消費三波接力，帶動美國經濟短期繼續衝高。第二波動力，中美歐庫存週期共振延續，而且受益於美國基建計劃落地預期的帶動，同時由於歐洲疫情反彈影響，整體庫存週期共振的時長有所延後。對於第三波動能，全球朱格拉週期歸途，我們認為未來資本開支會逐漸成為複蘇支柱之一。

04 復甦尋頂階段之中我們認為仍需警惕三大風險

其一是“緊信用”的趨勢與節奏，一方面融資收縮的傳導將對下半年需求形成一定壓制，另一方面地方隱性債務面臨壓降壓力，弱國企和地方債務壓力大，警惕信用風險的局部事件。

其二是全球大宗商品價格大漲，對原材料投入佔比高、低毛利、競爭格局較差的行業存在負面影響。

其三是全球第三波疫情持續發酵，如果印度疫情進一步惡化，對大宗品(原油)情緒的壓制以及對國內紡服、食品製造上游供應的潛在風險。

05 投資中國的三大主線

從宏觀環境角度來看，我們對全球2000年以來4輪經濟復甦進行複盤，在“經濟復甦、金融條件收緊”的背景下，大宗商品表現最好，股票市場表現中性，更多是向消費和低估值切換，債券市場表現有限。那麼站在當下這個時點，我們依然認為大宗品仍然有表現機會，債券資產的優勢在短期有所顯現，特別是長端利率易下難上，但趨勢性機會仍需觀察，權益資產仍然維持震盪，關註三條主線：

(1)消費領域，文化自信帶動國產品牌加速崛起，可選消費中服務業受益於經濟持續復甦，奢侈品和高端消費則依託中高收入群體購買力持續提升。

(2)製造業領域，在全球朱格拉週期共振上行的背景下，國內機械設備和高新技術領域將確定性受益。

(3)碳中和領域，新能源的增量崛起與高耗能的存量改革將成為重要投資機遇。

（智通財經編輯：魏昊銘）